Usbekischer Som nahe am Gleichgewichtswechselkurs

Wir kommen zu dem Schluss, dass der Som weitgehend mit den Fundamentaldaten übereinstimmt, was gut ist. Unsere Analyse zeigt aber auch, dass die Schätzungen empfindlich auf die Wahl des Zeitraums und Handelsverschiebungen reagieren. Daher ist eine kontinuierliche Beobachtung der zugrunde liegenden Indikatoren ratsam, um aufkommende Verzerrungen zu erkennen und bei Bedarf rechtzeitig reagieren zu können.

Gleichgewichtswechselkurs als Referenzwert

Anders als der tägliche Wechselkurs dient ein Gleichgewichtswechselkurs als langfristiger Referenzwert. Dabei soll eingeschätzt werden, ob der Wert einer Währung mit den zugrunde liegenden wirtschaftlichen Fundamentaldaten eines Landes übereinstimmt. Es handelt sich um einen Maßstab für die außenwirtschaftliche Stabilität, d.h. die Fähigkeit eines Landes, Importe, Schuldendienst und Investitionsbedarf zu finanzieren. Wichtig ist, dass er kein politisches Ziel oder eine Prognose darstellt. Allerdings können anhaltende oder starke Abweichungen auf strukturelle Probleme wie eine übermäßige Abhängigkeit von ausländischen Krediten oder Wettbewerbsverluste hindeuten.

Das German Economic Team hat den Gleichgewichtswechselkurs Usbekistans anhand von zwei gängigen Methoden geschätzt: 1) dem Ansatz der externen Tragfähigkeit (external sustainability – ES), der die langfristige Stabilität des Nettoauslandsvermögens eines Landes betrachtet, und 2) dem Zahlungsbilanzansatz (balance of payments – BoP), der sich darauf konzentriert, ob die Leistungsbilanz tragfähig finanziert ist.

Abwertung um 1% verbessert Handelsbilanz um 0,25%

Im Mittelpunkt beider Ansätze steht die Handelselastizität. Sie misst, wie stark sich die Handelsbilanz als Reaktion auf Wechselkursänderungen verbessert. Die Schätzung dieser Elastizität für Usbekistan ist aufgrund mehrerer Faktoren besonders schwierig. Erstens stellt die Wechselkursliberalisierung im September 2017 einen Regimewechsel dar, der die stabilen langfristigen Beziehungen in den Daten beeinträchtigt. Zweitens ist der Zeitraum nach der Liberalisierung folglich relativ kurz, was die Zuverlässigkeit der üblichen langfristigen ökonometrischen Ansätze einschränkt. Drittens spielen Gold-exporte eine wichtige Rolle und werden weitgehend von den Weltmarktpreisen bestimmt. Viertens war der analysierte Zeitraum von externen Schocks (z. B. Corona) geprägt, die die globalen Handelsmuster gestört haben. Diese Faktoren können die üblichen Beziehungen zwischen Wechselkurs und Handelsströmen verzerren.

Wir haben diese Herausforderungen mit einem vektorautoregressiven Modell (VAR) angegangen. Dieses Modell ist zwar weniger komplex als andere Ansätze, da es keine Annahmen über langfristige Zusammenhänge trifft, stellt jedoch auch geringere Anforderungen an die Datenqualität. Wir schätzen die langfristige Handelselastizität auf 0,25: Eine reale Abwertung des Som um 1% dürfte die Handelsbilanz langfristig um etwa 0,25% verbessern. Die Ergebnisse sind stabil, wenn Gold aus der Handelsbilanz ausgenommen wird.

Ansatz der externen Tragfähigkeit: 10-20% überbewertet

Beim ES-Ansatz wird geprüft, ob die Leistungsbilanz mit einer stabilen Position beim Nettoauslandsvermögen im Verhältnis zum BIP vereinbar ist. Damit ist er eine auf Beständen basierende Schätzung. Sie zeigt, welche Handelsbilanz (inkl. Transfers) langfristig notwendig ist, um eine übermäßigen Auslandsschulden zu verhindern.

Hierfür wird anhand einer Formel zunächst der tragfähige Handelsbilanzsaldo errechnet, der sich aus dem Nettoauslandsvermögen sowie Annahmen zum langfristigen Wachstum und den Realzinsen ergibt. Für Usbekistan beträgt er 0,3% des BIP. Dieser Wert wird mit dem tatsächlichen Leistungsbilanzsaldo verglichen, der 2024 bei -4,7% des BIP lag. Dies ergibt eine Lücke von 5,0 Pp. Rechnet man diese anhand der Elastizität in eine Wechselkursanpassung um, ergibt sich für 2024 eine geschätzte Überbewertung des realen effektiven Wechselkurses (real effective exchange rate – REER) von 20%.

Die Handelsbilanz hat sich jedoch in letzter Zeit deutlich verbessert, was vor allem auf den starken Anstieg des Goldpreises und damit des Wertes der Goldexporte zurückzuführen ist. In den letzten Daten (2024Q3-2025Q2) ist das Leistungsbilanzdefizit daher deutlich geringer (‑2,2%). Da sich die nachhaltige Handelsbilanz nicht verändert hat, verringert sich die Differenz auf -2,5 Pp, was einer Überbewertung des Som von 10% entspricht.

Ansatz der Zahlungsbilanz: ungefähr im Gleichgewicht

Beim BoP-Ansatz wird angenommen, dass der Wechselkurs durch das Gleichgewicht zwischen Leistungsbilanz (LB) und Kapital-/Finanzströmen bestimmt wird. Im Fokus steht die Finanzierung der Leistungsbilanz, insbesondere ob sie durch stabile Zuflüsse, wie ausländische Direktinvestitionen (FDI) oder Rücküberweisungen, gestützt wird. Dieser Ansatz basiert damit auf Zahlungsströmen. Er beantwortet die Frage, ob das LB-Defizit mit einer tragfähigen Außenfinanzierung vereinbar ist.

Wir schätzen, dass der tragfähige LB-Saldo bei etwa -2,5% des BIP liegt. Dies basiert auf dem Durchschnitt der FDI in den letzten fünf Jahren. Zusammen mit dem Primär- und Sekundäreinkommen von durchschnittlich 9,5% des BIP im gleichen Zeitraum, hauptsächlich in Form von Rücküberweisungen, wäre damit ein Handelsdefizit von -12,0% des BIP tragbar.

Vor allem aufgrund eines höheren Handelsdefizits ergab sich 2024 eine LB-Lücke von -2,3 Pp zum Normwert. Unter Nutzung der Elastizität folgt daraus eine geschätzte Überbewertung des realen Wechselkurses von rund 9%.

Betrachtet man die jüngeren Daten (2024Q3-2025Q2), so liegt das Handelsdefizit nahe am Normwert, während die Rücküberweisungen und die Netto-FDI diesen übersteigen. Insgesamt ist die LB-Lücke somit leicht positiv (+0,4 Pp). Mit einer Unterbewertung von 1,6% befindet sich der Wechselkurs praktisch im Gleichgewicht.

Der jüngste IWF-Bericht vom Juni 2025 stützt diese Aussagen anhand einer anderen Methodik.

Fazit

Zusammenfassend lassen die Schätzungen darauf schließen, dass der Som weitgehend im Gleichgewicht ist, insbesondere wenn man die jüngsten Daten betrachtet. Sie senden eine klare Botschaft an Beobachter und politische Entscheidungsträger: Derzeit gibt es keine Anzeichen für eine größere Fehlausrichtung des Wechselkurses. Die Ergebnisse unterstreichen jedoch auch die Bedeutung der verwendeten Annahmen, der Wahl des Zeitraums und der Handelsverschiebungen.

Der Zweck der Schätzung eines Gleichgewichtswechselkurses besteht darin, einen praktischen Maßstab für die Beurteilung zu liefern, ob der beobachtete Wechselkurs mit der Außenhandelsposition vereinbar ist. Dies ist wiederum für die langfristige makroökonomische Stabilität von Bedeutung. Durch die regelmäßige Beobachtung des Nettoauslandsvermögens, der FDI und der Rücküberweisungen können sich abzeichnende Verzerrungen frühzeitig erkannt werden, sodass bei Bedarf rechtzeitig reagiert werden kann.

Dieser Newsletter basiert auf dem Policy Paper „Calculating the equilibrium exchange rate for Uzbekistan: mission impossible?“.

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